投心观市搏反弹但可能并非拐点

首先，本周A股呈现大弱小强的反弹格局，且终于放量，走一波反弹的概率在快速提升。这周A股整体呈现大盘股下跌、小盘股反弹的状态，尤其是在本周内传出会里副主席换人的消息后，市场在第二天出现了一波比较大的上涨，成交额一度超过9000亿，但是第二天就迅速回笼缩量。从整周来看，大盘股走势明显弱于小盘股，这可能是因为前期小盘股跌的更多，而大盘股由于之前有像沪深300这样的力量的支撑，所以前期没有出现太过大规模的下跌，反弹时自然也就比较无力。宏观数据方面，我们可以看到本周披露出来的统计局PMI数据和财新PMI数据都不是太好，统计局的PMI数据无论是制造业还是服务业都呈现下跌的状态，原先一直比较景气的服务业PMI在本周披露，也快要跌破临界点，而财新的制造业数据更是出现了跳跌，回到了收缩区间，这也反映出沿海的中小企业制造业的景气程度在迅速下滑，可能后续的出口环比数据不会好看。但是市场在本周尤其中小盘股出现了反弹，除了证监会换帅之外，跟日元意外加息也有一定的关联，导致外资单日流出近流入近200亿，同时宏观数据这么差，市场在看到ZZJ会议中强调促销费，开始有了政策上的期待。然后，本周四美国的制造业PMI数据和周五的非农数据，都给市场带来了美国经济在衰退的担心，同时美国制造业的景气度回落和中国的制造业景气度回落也是相辅相成，互相印证。现在已经有人认为，随着美联储后续降息的开始，中国的货币政策可能打开空间，现为本周的人民币汇率出现了比较大程度的上涨。这话倒是不假的，但是目前国内主要的可依赖刺激手段还是财政政策，而不是货币政策，毕竟已经放了足够多的水，但空转的问题一直都没有解决，所以货币政策的空间的打开可能并不是对解决经济的根本问题有太大的作用，还是得靠财政政策。再展望一下明年宏观，消费方面明年鉴于今年的低基数，可能会有一个同比维度的修复，但是财政政策如果并没有太大的加力加码，那么消费的环比数据可能不会有那么大的改善，至少比不上今年出口改善的幅度，因为今年海外的需求是不错的，叠加去年低基数，所以出口数据亮眼。展望明年消费在国内的需求，可能也并不会有特别大的上升，只能说是回暖可以预期。出口方面，鉴于今年的高基数，加上海外开始走衰退的趋势，或者说衰退的可能在加大，那么明年的出口可能会带来比较大的拖累。投资方面就更不用说了，目前基建方面已经不再倡导投入太过多的无效基建，房地产在明年迅速回暖回升的概率，从目前的角度来考量可能也并不是那么的大，那么相比于今年的宏观还有出口来支撑，明年的宏观可能在边际上会更为的疲弱。尤其是如果特朗普真的当选，对中国的商品关税加到了60%，那么对GDP的拖累根据瑞银的测算可能在2%左右，如此一来明年的宏观局势可能比今年还要麻烦。在这种情况下，人民币向上升值的空间有多大呢？反而如果人民币真的升破了7，那么可能对于人民币黄金来说是一个不错的机会，可以用来对冲后续由于人币贬值发生的资产价格风险，毕竟黄金是全球定价。也就是说本轮人民币升值升的越多，带给黄金的这种全球性交易商品的战略投资机会就越多。

其次，美股总算开始回调。本周美股大幅回调，总算是出现了恐慌性的回调，在本周进行复盘时发现美股的VIX指数盘中最高击穿了30，意味着什么呢？在去年硅谷银行危机的时候，VIX最高大概就是在30~40这个区间，也就是说目前的美股实际上是出现了恐慌的态势。在昨天的盘中也可以看出来，无论是代表着成长性风险资产的纳斯达克指数，还是代表着避险资产的美股高股息和黄金，都在盘中出现了比较大的幅度的下跌，虽然避险的资产在尾盘还是拉了回来，但是这也说明美股出现了久违的恐慌。昨天已经有大型投行喊出今年美联储在剩下的议息会议上要减125个基点，本人认为这种情况不是太大，因为尽管鉴于目前的劳动力数据，9月的降息基本上是板上钉钉，但是后续可能美国经济下滑的幅度不会有那么的快。不过一旦美国经济出现比较大幅度的下滑，整个风险资产还是会进入risk off的状态。那么怎样去规避这种风险，保留更多的现金去进行之后的抄底，就会是一个非常严肃的命题。不过美股在8~9月份是有着比较弱的传统的，鉴于美国经济现在虽然出现了比较快的下滑数据，但是并不一定就此认为美国已经进入了快速衰退区间，所以还得边走边看。

最后，本周网格操作沪深300ETF，减仓长江电力，换入中国移动H，加仓爱博医疗，其他无操作。

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1、总结下本周市场情势，如下：

-0.49%

-2.18%

0.80%

-0.73%

1.10%

2.29%

2.76%

-0.13%

-2.03%

-0.67%

-0.38%

1.28%

0.78%

万得全A

0.78%

2、个人投资策略与周度复盘初衷：

（1）投资策略为“核心（长期持有，未来五年年化至少20-30%以上的公司，注重基本面，提供阿尔法收益）+卫星（阶段性持有，注重估值，提供贝塔收益）”。

（2）周度复盘初衷：以周为单位客观复盘市场，建立和不断完善投资模型，提升投资胜率与预期收益率。

3、宏观三因子模型：盈利预期、流动性和风险偏好

（1）模型原理：宏观三因子为盈利预期、流动性和风险偏好，三者共同决定市场风格。

（2）盈利预期模型：一揽子宏观数据

宏观画像

盈利预期：2024年7月官方制造业PMI环比下降，2024年7月官方服务业PMI回落，偏向中小企业的7月财新制造业PMI环比下降，6月财新服务业PMI环比回落，7月财新BBD中国新经济指数下降。6月CPI同比上涨环比下降，PPI同比下降、环比下降，从CPI、PPI角度看收水压力较小。2024年6月出口同比上升8.6%，进口同比下降1.9%，6月社零同比上升2%，环比下降0.12%，固定资产投资同比增长3.9%，环比增长0.21%；6月规上工业增加值同比实际增长5.3%，环比上升0.42%。1—6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额35110.3亿元，同比增长3.5%。

流动性：隔夜利率本周下降到1.573%附近，DR007本周下降到1.8044%左右。成交额方面，万德全A 5日平均成交额上升到7227.82亿，周线形态为放量阳线，成交额上升指向流动性上升，放量阳线表示趋势上升。6月M2维持中等增速，同比增长6.2%，增速比上月末低0.8个百分点，社融增速同比增长8.1%（5月为8.4%），M2-社融增速剪刀差扩大（6月为6.2%-8.1%=-1.9%，5月为7%-8.4%=-1.4%），指向实体经济边际强化，同时流动性环境减弱。外部流动性方面，截至2024年8月1日，美国实际利率相对上一周下降，通胀预期相对上一周下降。

风险偏好：成交额方面，万德全A 5日平均成交额上升到7227.82亿，周线形态为放量阳线，成交额上升指向流动性上升，放量阳线表示趋势上升。风格方面，指数部分下跌，跌幅较上周放缓。本周融资余额相对上周上升，指向市场风偏上升。

经济指标

2024年7月

2024年6月

当月说明

制造业PMI

49.4%

49.5%

环比下降，维持收缩

非制造业PMI

50.2%

50.5%

环比下降，即将收缩

财新制造业PMI

49.8

51.8

环比下降，明显回落

财新非制造业PMI

51.2

财新BBD中国新经济指数

31%

32.4%

较上月回落1.4%。

工业生产者出厂价格PPI

同比下降0.8%，环比下降0.2%

同比上涨0.2%，环比下降0.2%

规模以上工业增加值

6月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%。从环比看，6月份，规模以上工业增加值比上月增长0.42%。

全国规模以上工业企业利润

1—6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额35110.3亿元，同比增长3.5%

固定资产投资

2024年1—6月份，全国固定资产投资同比增长3.9%，环比增长0.21%。

社会消费品零售总额

6月份，同比增长2.0%，环比下降0.12%

进出口总额

以美元计价，中国2024年6月出口同比增长8.6%至3078.5亿美元，环比增长1.9%，前值为同比增7.6%，连续第三个月扩大至近两年来最高水平；进口同比减少2.3%至2088.1亿美元，环比减少4.9%，跌至四个月来的最低水平。

MS中国权益资产定价模型

盈利预期

震荡

数据边际震荡，政策持续落地，远期预期不佳

市场估值

偏低估

开始有结构性低估

流动性

向下

内部流动性边际放松，外部流动性边际放松

政策周期

向上

房地产政策扩大宽松

人民币汇率

向下

美元指数走弱，人民币汇率走强

中美地缘

向上

中美高层在APEC加强接触

监管/政策优先度

向上

经济不折腾，经济优先级提升

美国宏观领先指标

US Leading Economic Index

declined by 0.2 percent in June 2024 to 101.1 (2016=100), following a decline of 0.4 percent in May

环比下行

（3）盈利预期模型：高频数据更新

交通指数：环比持平

生产指数：环比持平

地产和汽车销售：汽车销售环比上行，地产持续下行

（2）短期流动性模型：隔夜SHIBOR与美国隔夜利率OBFR

模型原理：市场流动性对于估值水平有较大影响，短期流动性水平主要关注SHIBOR和美国隔夜利率OBFR。

SHIBOR数值：1.573%，本周相对上周下降，远期继续回落。

DR007数值：1.8044%，本周相对上周下降。

美国OBFR数值：5.32%，本周相对上周不变。

（3）中期流动性模型：三月滚动社融增速与MI-M2增速差

模型原理：三月滚动社融代表中期流动性环境，如果滚动社融增速出现下跌，则中期流动性可能吃紧。值得注意的是，该指标重在看连续趋势，因此短期反应不如SHIBOR。同时，关注三月滚动社融增速之外，还要关注三月滚动社融增速是否出现拐点。

货币供应与股市之间的实证关系表明，M1（M0 +活期存款）增速与M2（M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款+证券公司客户保证金+住房公积金中心存款+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款）增速之差与上证指数呈现明显的正向关系。M1增速与M2增速之差，与上证指数走势的相关性最高，在两者增速之差达到高点时（2000年、2007年），上证指数到达阶段性高点。在增速之差到达低点时（1999年、2005年），指数也处于阶段低点。M1反映着经济中的现实购买力；M2不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力。若M1增速较快，则消费和终端市场活跃；若M2增速较快，则投资和中间市场活跃。当M2过高而M1过低，表明投资过热、需求不旺，有危机风险；M1过高M2过低，表明需求强劲、投资不足，有涨价风险。

M1-M2可视作为经济运行指标，价值股一般与经济周期并行。社融增速主要影响估值，因此对成长股影响更大。

因此，当社融增速与M1-M2同向同幅度，则成长股与价值股共振向上或者向下，当社融增速与M1-M2不同向/不同幅度，则成长与价值出现相悖的走势。

M2和社融增速数值：6月末，广义货币(M2)余额305.02万亿元,同比增长6.2%。狭义货币(M1)余额66.06万亿元，同比下降5%。流通中货币(M0)余额11.77万亿元，同比增长11.7%。上半年净投放现金4292亿元。

2024年6月末社会融资规模存量为395.11万亿元，同比增长8.1%。比5月社融增速8.4%出现了0.3%的下降，三个月滚动社融增速为：（8.1%+8.4%+8.3%）/3=8.26%，比起上月数据（8.7%+8.4%+8.3%）/3=8.46%下降0.2%。

M1增速与M2增速之差：6月末M1-M2增速差为-5%-6.2%=-11.2%，5月末M1-M2增速差为-4.2%-7%=-11.2%，即6月比5月数据有0%的变化幅度，M1-M2差值不变。

（4）风险偏好模型：融资余额

本期融资余额为14159.89亿（相对上期下降）。2015年至今融资高点约在22000亿元左右），融资低点在2019年年初，约为7193亿元。由于市场个股数量增加，融资空间向上，因此融资高点不一定是市场高点，但是融资的低点是市场低点的可能性较大。

4、胜率择时模型：股债比价

（1）模型原理：以货币基金和十年期国债为100%持仓基底资产，与雪球上所有组合进行收益率对比，如跑赢比例越高，证明股市处于下行阶段（市场悲观），股权资产的潜在收益率处于放大阶段，此时应考虑加仓；如跑赢比例越低，证明股市处于上行阶段（市场乐观），股权资产的潜在收益率处于减小阶段，此时应考虑减仓。

（2）货币基金模型：全仓货币基金看跑赢比例

跑赢比例为83.12%（相对上一期下降），判断处于情绪低迷的区域。历史极值高点为84.54%（2024年2月2日创新高，市场处于绝对低估状态），极值低点为62%（2020年7月左右）。

（3）十年期国债与万德全A风险溢价模型：全仓十年期国债看跑赢比例

跑赢比例为88.99%（相对上一期上升），判断处于情绪低迷的区域。历史极值高点为89.14%（2024年2月2日，债务crisis），极值低点为在66%左右（2021年1月初左右）。

万德全A风险溢价4.17%（相对上一期上升），3%以上为机会区域（4%以上为极端机会区域），2%以下为风险区域（1%以下为极端风险区域）。

标普500风险溢价-0.19%（相对上一期上升）

，5%以上为机会区域（6.5%以上为极端机会区域），3.5%以下为风险区域（3%以下为极端风险区域）。

（4）M2与万德全A/沪深A股总市值比值

模型原理：宏观流动性的衡量可以用M2、社融等指标，由于社融指标的口径调整频繁，因而我们使用M2衡量宏观流动性（另一个考虑是社融更加反映金融对实体经济的支持，M2则与资产价格更加相关）。万得全A以自由流通市值加权，相较上证综指以总市值加权，可以排除总股本与自由流通股本之间存在巨大差异而导致出现杠杆效应，因而我们选择万得全A衡量股市表现。我们假设万得全A流动性底部与M2成正比，以2019年1月万得全A 3170点的底部位置和该月M2为基准，由每月的M2数据可计算出各月万得全A流动性底部。

跟踪结果：2014年以来M2（亿）/万德全A（点）最大值为669.65，最小值为207.72，2019年以来M2（亿）/万德全A（点）最大值为745.9（2024年2月，对应股市低点），最小值为401.49（2020年8月，对应股市高点），当前值为736.11相比上周下降）。

跟踪结果：2014年以来M2（亿）/沪深A股总市值最大值为0.48，最小值为0.2，2019年以来M2（亿）/沪深A股总市值最大值为0.384（对应股市高点），最小值为0.231（对应股市低点），当前值为0.235（相比上周上升）。

（5）沪深A股总市值/GDP比值（证券化率、巴菲特指标）

跟踪结果：2014年以来，证券化率高点为128.27%，低点为17.27%，2019年以来低点为48.55%，高点为82.16%，当前值为55.81%（相比上周上升）。

（6）万德全A/上期所黄金

模型原理：黄金价格跟随实际利率，与实际利率呈现显著负相关，同时黄金具有避险作用，由于中国增速进入低增长，人口环境变差，因此预期中国未来长期为实际利率下行阶段，以人民币为锚的金价进入易涨难跌阶段，同时以黄金为锚的万德全A将提示股市的高点和低点。

跟踪结果：万德全A/上期所黄金比值为7.22（相比上周下降）。该数值最大值为30.16，出现于2015年6月12日牛市顶点，最小值5.44，出现于2012年11月28日，中位数为12.16。高点提示股市性价比低，黄金性价比高，低点则提示股市性价比高。2019年1月4日以来最大值为16.32，出现于2021年12月15日，最小值为7.29，出现于2024年7月8日，中位数为12.84。

有趣的是，黄金以M2为锚，黄金斜率会倾向于回归M2斜率。

如果以M2累计值/黄金当月收盘价/100，则会是以下图形：

5、胜率择时模型：市场情绪

（1）模型原理：取value500提供的市场情绪指标模型，接近高位谨慎，视市场估值情况和换手率情况考虑是否进行减持，反之则考虑加仓。此外，附加两融余额、AH折溢价指数作为辅助观察指标。

（2）value500市场人气指数：沪市为0.79（上期为0.68），深市为2.64（上期为2.24），市场情绪处于低迷的阶段。

（3）AH折溢价指标：148.62（相对上期上升），恒指波幅指数21.55（相对上期上升）。2016年至今，恒生AH股溢价指数最高点发生于2024年1月（anywhere but China），最高值为161.36，最低点发生在2018年7月，最低点为112.75（贸易warc）。一般来说，该折溢价处于高点时说明A股可能高估，反之则可能低估。由于汇差、分红政策、流动性、打新价值等问题，该指数保持在20%-30%左右（即120-130左右）较为合适。恒指波幅指数最高值68.64（发生于2020年疫情暴跌时），最低值11.27（发生于2014年6月暴涨前夕），如此看高点更有提示恐慌的参考价值。

（4）大小盘指数波动率：沪深300 IV波动率本周最高为16.58（上周为17.01），最低15.39（上周为14.19）。该指标2020年3月上市以来最高为36.81，最低为12.53。该波动率一般30以上为悲观区，40以上为极度恐慌区。

中证1000 IV波动率本周最高25.66（上周为38.55），最低23.59（上周为24.15）。该指标2022年7月上市以来最高为72.14，最低为14.93。该波动率一般30以上为悲观区，40以上为极度恐慌区。

（5）私募仓位： 2024 年6月末，CREFI 指数成分基金的平均股票仓位为 53.43%，较上月末下降 2.53 个百分点；股票持仓超过六成的成分基金比例为 53.77%，比上月末下降 2.71 个百分点。5 月份，高仓位成分基金（仓位 80%-100%）数量占比较上月下降 4.09 个百分点，低仓位成分基金（仓位 0%-40%）数量占比较上月上升 0.70 个百分点。

（6）美股波动率：本周VIX高点29.6（上周为19.36），低点15.71（上周为13.9），波动率20以下属于较低区域，20-30为正常区域，30以上为恐慌区域。

6、外资方向：北向资金流向

（1）模型原理：北向资金为外资风向标，尽管这部分资金鱼龙混杂，但是其选择仍然值得参考，尤其是在市场出现顶部区域和底部区域的情况下。

（2）资金走向：北向资金本周累计成交5487.92亿元，成交净买入32.19亿元。其中，沪股通合计净买入43.08亿元，深股通合计净卖出10.89亿元。

7、换手率观察

（1）模型原理：换手率代表交投活跃程度，换手率过低，配合低成交量和合理/低估值可能阶段性见底，换手率过高，配合高成交量和高估值可能见顶。

（2）重点板块换手率如下：

沪深300：换手率高区间为大于1%，中区间为0.3-1%，低区间为0.3%以下，本周换手率范围为（033%，0.55%）。

中证500：换手率高区间为大于3%，中区间为1-3%，低区间为1%以下，本周换手率范围为（0.71%，1.26%）。

创业板指：换手率高区间为大于4%，中区间为2-4%，低区间为2%以下，本周换手率范围为（0.95%，1.40%）。

科创50：换手率高区间为大于4%，牛熊分界线为2%，低区间为1%以下，本周换手率范围为（0.66%，1.01%）。

8、基金发行量观察

（1）模型原理：该指标指偏股型基金新成立份额，间接反映了投资者对股票类资产的偏好和股票交易的热度。股票市场情绪乐观时，投资者投资于基金的热情较高，且偏好风险高收益高的偏股型基金，基金公司会趁此时发售偏股型基金。

偏股型基金新发量较市场行情稍有滞后，如2015年上半年和2020年后半年的牛市，偏股型基金发行量高点略晚于股市高点。但新发量指标对行情反转有较好的预测性，比如2015年4月份起偏股基金新发量快速走高，在2015年8月4号达到顶端，当年6月、8月相继发生指数大幅下跌。另以2020年底到2021年初为例，由于2020年下半年股市行情向好，偏股基金发行量长期较高，到2021年1月中旬单日发行量超过200、300亿份，随之而来2月份市场行情有所走弱。

可以发现，当基金发行份额超过或者接近3000万份，且后续月份发行量出现下降时（可观察日发行高频数据），则构成短期高点。而基金发行额低点更多起到指示熊市的作用，并不对应各个指数低点。

（2）基金发行量情况如下：2024年7月基金发行量（股票型基金+混合型基金）为25.27亿份，2024年6月为106.99亿份。自2014年1月以来，该发行量顶点为5098.52亿份，发生于2021年1月；低点为57.99亿份，发生于2017年6月。

9、重点赛道估值：医药、消费和科技

（1）模型原理：医药、消费和科技是下一个二十年真正具备高增量的行业，但是行业的结构化和头部化不可避免，因此选取医药100，消费100和科技龙头指数为参考，另取创业板50指数作为辅助对比，跟踪估值变化情况。

（2）重点板块估值如下：

医药100：PE、PB上升，其相对分位数在历史较低位水平，绝对估值低估。

消费100：PE、PB均下降，其相对分位数皆在历史中等水平，绝对估值一般。

创业板50：PE、PB均下降，其相对分位数较低，绝对估值低估。

科创50：PE、PB上升，其相对分位数较低，但是绝对估值一般。

10、全球宏观与市场动向

（1）全球宏观数据

每周更新：美国真实利率与预期通胀跟踪；美联储资产负债表跟踪

截至2024年8月1日，美国十年期国债利率为3.99%（象征名义利率，上一周为4.27），美国十年期通胀挂钩债券利率为1.79%（象征实际利率，上一周为1.99%，根据名义利率=实际利率+通胀预期，通胀预期为3.99%-（1.79%）=2.2%，上周为4.27%-（1.99%）=2.28%，实际利率相对上一周下降，通胀预期相对上一周下降。

美联储资产负债表规模相对上周下降。

（2）CNN恐惧与贪婪指数：恐惧

（3）美联储金融状况指数FCI-G

指数解读：2022年年6月，美联储发布了新的金融状况指数FCI-G，该指数旨在刻画2022年以来货币紧缩对美国经济增速的潜在压力，程度上要超过目前其他金融状况指数所反映的情况。该指数按月度更新，历史上最大值为1.92（出现在2009年2月），最小值为-1.77（出现在2021年7月），平均数为-0.39，中位数为-0.5。该数值越大，代表金融条件越紧，反之则越宽松。

2024年6月该数值为0.106，5月该数值为0.164，代表近期金融条件有所放松。

（4）美联储利率观测器

预计2024年8月大概率不加息，降息概率相比上周上升。

（5）逆回购合约规模：观察美债资金来源充裕度

本周下降至3384.7亿左右水平，历史峰值约2.5万亿左右。

（6）芝加哥联储金融条件指数：观察流动性宽松程度

本周继续下降至-0.58，代表金融条件边际放松，10年内高点0.41，低点-0.69