30年期国债ETF投资运作机制创新研究

　　摘   要

　　30年期国债交易型开放式指数证券投资基金（以下简称“30年期国债ETF”）为交易所投资者提供了超长久期国债投资工具，在活跃交易所债券流动性、完善收益率曲线等方面具有积极影响。但由于交易所现券流动性不足，30年期国债ETF的投资运作面临着一定的困难。本文研究了30年期国债ETF的抽样复制策略，从流动性、收益增厚两个角度构建策略框架，形成30年期国债ETF的组合管理方案。同时，本文创造性地提出优化申购赎回清单方案，并提供了相关的研究支撑，用来解决申赎时面临的成分券流动性不足的问题。

　　关键词

　　30年期国债ETF　流动性　抽样复制　申购赎回清单

　　30年期国债ETF的布局背景及布局价值

　　（一）30年期国债市场现状

　　我国30年期国债首发于2002年，自2016年起，随着编制合理的超长期国债收益率曲线逐步提上议程，财政部推出增加30年期国债发行次数、发布30年期国债到期收益率等多项举措，推动30年期国债市场快速扩容。根据万得（Wind）数据，自2020年起，30年期国债的发行节奏趋于稳定，主要表现为每年发行2只新券、每只新券的增发频率稳定在6次，每年新发规模为2700亿~4400亿元。2024年，财政部再次加大了30年期国债的供给，推出发行规模为1万亿元的超长期特别国债，其中30年期国债的发行规模合计6000亿元（见图1）。

　　30年期国债属于超长期国债，且在全部超长期国债中占主导地位。截至2024年5月末，我国30年期国债存续余额达35303.27亿元，占全部超长期国债的68.24%。

　　超长期国债由于期限较长，流动性较弱，相比10年期国债流动性溢价较高。但在近年来债市不断走强的背景下，超长期国债在风险收益方面的比较优势得到体现，投资者开始关注超长期国债产品，其流动性也得到了明显改善。30年期国债作为超长期国债的代表，交易持续升温。2022年8月，在中国人民银行超预期下调政策利率后，债市做多情绪被推至阶段性高点。一方面，超预期降息带来的快速上涨行情，导致部分踏空的投资者希望通过拉长久期追赶业绩；另一方面，市场认为当前利率下行或将延续，利率的下行或向长端与超长端转移。2023年末，保险公司保费增加带来新增配置需求，叠加“资产荒”逻辑发酵，机构转向久期策略，30年期国债价格大涨，成交额随之快速增加。2024年3月，《政府工作报告》公布超长期特别国债发行的消息，催化了30年期国债市场交易情绪，当月成交额增加至约3.57万亿元（见图2）。

　　（二）布局30年期国债ETF具有积极意义

　　随着30年期国债市场快速发展，30年期国债ETF应运而生。布局30年期国债ETF，在贯彻长期投资理念、活跃交易所流动性、丰富场内交易品种等方面具有积极意义。

　　布局30年期国债ETF，符合国家政策导向。近年来，关于深化资本市场改革，鼓励长期投资、稳健投资的政策频频出台。2024年4月12日，国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》提出，“建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持‘长钱长投’的政策体系，推动指数化的投资发展”。30年期国债ETF既积极引导投资者践行长期投资的理念，又符合指数化的投资思路，与政策导向一致。

　　布局30年期国债ETF，对活跃债市流动性起到一定的促进作用。30年期国债ETF为实物申赎型ETF，其申赎对价皆为一篮子指数成分券。30年期国债ETF的推出，势必将增加30年期国债的交易，这对提升现券市场交易效率与定价水平，以及完善超长端国债收益率曲线具有积极意义。

　　布局30年期国债ETF，可以实现从批发到零售的转化，为场内小额投资者提供便利的超长期国债投资工具。30年期国债久期长，对利率变化更敏感，弹性更大，且无信用风险，符合部分场内投资者的投资偏好。但长期以来，由于交易所市场的30年期国债投资门槛高，活跃度较低，小额投资者很难参与。30年期国债ETF的推出，大幅降低了投资门槛，提升了交易活跃度，满足了交易所市场小额投资者对超长期国债的投资需求。

　　30年期国债ETF的组合管理策略

　　（一）债券ETF通常采用抽样复制策略

　　ETF定位为跟踪特定指数的被动投资产品，其主策略包括完全复制策略和抽样复制策略。完全复制策略是指组合持仓覆盖所有指数成分券，并完全按照各成分券在指数中的相对权重来配置仓位。抽样复制策略是指根据一定的规则抽取指数成分券中的部分成分券构成组合持仓，并根据拟定的抽样复制规则来配置权重。债券ETF通常采用抽样复制策略。

　　抽样复制策略合理性的底层逻辑源于可替代性，即若某成分券A与成分券B、组合C皆具备相似的风险收益特征，那么使用成分券B或组合C来替代成分券A中的部分或全部权重，组合的风险收益特征可保持不变。

　　截至2024年5月末，债券ETF存续数量为20只，全部采用抽样复制策略。债券ETF采用抽样复制策略的原因有三：一是部分债券指数成分券范围广（如中证短融指数成分券近3000只），组合难以纳入全部成分券；二是部分指数成分券流动性不足，无法满足债券ETF的交易需求；三是指数成分券根据久期、到期收益率、主体评级等因素划分成不同聚类1后，同类成分券风险收益特征接近，相互替代后不改变组合的风险收益特征。

　　（二）30年期国债ETF的抽样复制策略

　　1． 30年期国债ETF选择抽样复制策略的必要性

　　以中债-30年期国债指数（以下简称“30年期国债指数”）的成分券为例。在2024年5月的样本中，30年期国债指数共9只成分券2。成分券指数按照各成分券的市值进行加权。高流动性的新券仅包括最新券、次新券，合计权重仅为18%；而除最新券、次新券外的老券数量多，合计市值高，合计权重为82%，但老券流动性较差，在交易所市场日均成交额近乎为0。如果30年期国债ETF采用完全复制策略，将面临交易受阻、申赎受限等严重的流动性问题。为便利交易、提升申赎效率，30年期国债ETF须适当提升高流动性新券的持仓权重，因此，采取抽样复制策略具备必要性。

　　2． 30年期国债ETF选择久期一致的抽样复制策略具备可行性

　　在不改变组合风险收益特征的基础上，为了提升组合中活跃券的比例，需对30年期国债ETF的抽样复制策略作可行性探索。

　　从指数特征上来看，30年期国债指数由发行期限30年、剩余期限介于25~30年的国债构成，其核心特征是久期。由于国债收益率曲线在超长端是较为平坦的，30年期国债指数成分券久期差异较小，指数成分券具备相近的风险收益特征，投资组合中使用流动性较好的新券代替部分老券具备理论基础。

　　基于指数的久期特征，以及指数成分券间的可替代性，考虑构建“提升活跃券权重，但维持组合久期与指数久期一致”的抽样复制组合（以下简称“抽样组合”）。抽样组合策略包括三方面：一是提升高流动性的最新券、次新券的持仓权重，降低其他低流动性指数成分券的持仓权重；二是对于收益表现趋同的老成分券，允许相互替代，减少抽样覆盖范围；三是由于新券较老券久期更长，通过调节抽样组合总体持仓权重来维持组合久期与指数久期的一致性。

　　抽样组合的构建解决了流动性问题，但尚需验证抽样组合与指数是否具备相似的风险收益特征。首先，考虑在极端的情况下，抽样组合全部采用最新券来代替指数成分券，形成最新券组合A，进一步比较最新券组合A与指数组合I的风险收益特征。研究发现，收益方面，2011年以来最新券组合A的年化收益为6.01%，而同期指数组合I的年化收益为6.18%，收益特征相近。逐年比较二者收益率，并以最新券组合A与指数组合I的每年收益率之差的绝对值的平均值作为其平均每年收益率差异的衡量标准，同样可以发现，最新券组合A与指数组合I每年收益率均较为接近，平均每年收益率差异为0.4%。波动率方面，2011年以来新券组合A年化波动率为5.73%，略高于指数组合I年化波动率的5.18%。

　　其次，对最新券组合进行久期调整，构建仅包含最新券+现金策略，但组合久期与指数久期完全一致的抽样组合B。研究发现，收益方面，2011年以来抽样组合B的年化收益为6.01%，而同期指数组合I的年化收益为6.18%，收益特征相近。逐年比较抽样组合B与指数组合I的收益率，平均每年收益率差异降低为0.3%，优于最新券组合A与指数组合I的收益率差异。波动率方面，2011年以来抽样组合B的年化波动率为5.48%，较最新券组合A波动率有所降低，与指数组合I的年化波动率水平已非常接近（见表1、表2）。

　　可以推断，实际组合管理中，如仅以最新券部分替代指数成分券，则相当于实际组合C由抽样组合B与指数组合I以一定的权重加权构成，则实际组合C与指数的风险收益特征将更加接近。

　　综上，在抽样复制时，增加流动性更好的新券的权重，降低其余成分券的权重，以此法构建的投资组合，其风险收益特征与指数基本一致。

　　3．积极参与新券投标进行收益增厚

　　30年期国债ETF的定位是作为30年期国债现券的替代品。但由于ETF需要支付管理费、托管费等费用，在收益上相比现券处于劣势。然而，30年期国债ETF的收益增厚需要确保其风险收益特征不变，因此，通过加杠杆、久期偏离等过度主动管理的手段来追求收益并不可取。

　　积极参与新券投标是增厚30年期国债ETF收益的有效手段之一，具有较高的确定性。新券上市后的一段时间内，基于机构投资者集中换券等原因，次新券与新券的利差逐步走阔，在新券第二、三次续发时达到峰值，之后利差逐步回落，利差峰值一般为4BP~8BP。该利差变动具有明显的规律性。根据利差变动规律，合理调整各组合证券的持仓，是确定性较强的收益增厚手段。当新券上市时，积极参与新券投标，尽管30年期国债投标为荷兰式招标，无法通过差异化的投标价格搏取稳定的边际收益，但依然可以通过利差变化获取增厚回报。

　　申购赎回清单的创新构建机制

　　（一）申购赎回清单的传统做法及其存在的问题

　　申购赎回清单（Portfolio Composition File，PCF）为ETF申赎的对价依据。PCF的传统制作方法主要有两种：一是基于标的指数，即PCF中各成分券的权重与标的指数中的该成分券权重保持一致；二是基于组合持仓，即PCF中各成分券的权重与其在组合持仓的权重保持一致。当投资策略为完全复制策略，且组合仓位接近100%时，通过两种方式制作的PCF文件中的成分券权重基本是一致的。而对于采用以抽样复制为核心投资策略的债券ETF，通常情况下会选择基于组合持仓中成分券权重分布的方式来制作PCF。

　　然而，当指数成分券、组合持仓中均含有大量流动性较差的成分券时，无论基于指数制作，还是基于持仓制作PCF，均会对ETF申赎构成障碍。当投资者申购ETF时，由于PCF中有大量流动性不足的成分券，投资者无法以合理的价格及时获取足量的指数成分券，只能被迫采用现金替代的方式进行申购。而在现有规则下，实物申赎型债券ETF对于现金替代的补券，一般需要1~3个交易日，这意味着投资者的申购成本将面临较大的不确定性，承担最多3个交易日的市场波动。此外，当投资者赎回ETF时，也将得到大量的流动性不足的成分券，无法及时变现。

　　ETF的申赎障碍还将向二级市场进行传导。一级市场申赎成本的不确定性，迫使做市机构拉宽买卖挂单价差，将申赎成本转嫁给二级市场的投资者。当单边买/卖行情出现时，债券ETF实时交易价格或将较大地偏离其真实价值。

　　（二）优化PCF设计思路

　　1．总体思路

　　债券ETF一级市场申赎障碍，主要由PCF中存在交易数量为“渣量”3的债券、PCF中组合债券的交易所流动性不足等原因导致。在规避“渣量交易”方面，考虑降低PCF中涵盖的成分券数量，并依据交易所债券的最小交易单位（10万元面值及其整数倍）进行取整，确保PCF中涵盖的成分券可以全额、便利地在交易所债券市场交易，简化申赎程序。针对部分组合债券交易所流动性不足的问题，考虑在PCF中运用替代性策略，以高流动性的成分券来“替代”低流动性成分券，解决非活跃券导致的申赎障碍。

　　通过上述思路，我们构建“优化PCF方案”如下：一是精减PCF中涵盖的成分券数量，二是PCF中仅纳入高流动性成分券作为申赎媒介，三是根据交易所最小交易单位对PCF中成分券的数量进行取整。

　　2．优化PCF方案可大幅降低债券ETF申赎成本的不确定性

　　优化PCF方案同样会给投资者带来额外的申赎成本。投资者申赎的实际对价为债券ETF的每日净值。由于指数成分券中所有成分券的每日表现有所差异，替代性策略形成的PCF组合与ETF实际持仓组合的每日表现也存在着微小的差异，该差异的大小将体现在T日预估现金与T日现金差额的变化中，影响投资者的申赎成本。这部分差异无法通过事前的精确计算得出，具有不确定性。

　　尽管优化PCF方案下的申赎成本依然具有不确定性，但相较传统PCF方案下的申赎成本不确定性程度，优化PCF方案对降低投资者申赎成本依然具有实际意义。以30年期国债ETF为例，本文考察传统PCF方案及优化PCF方案两种设计思路对申赎成本的影响，探求优化PCF方案是否能够真正降低申赎成本的不确定性。

　　（1）测算传统PCF方案申赎成本的不确定性

　　从申购方向来看，传统PCF方案由于无法及时在交易所市场进行补券，对于T日采用现金替代申购的补券，多以T+3日终待补证券的估值价格作为补券成本进行结算。故可采用T日后（不含T日）3个交易日指数累计涨跌幅的绝对值的平均值来衡量传统PCF方案申购成本的不确定性。经过测算，2011年以来，由延期补券引发的成本不确定性平均为0.4%。这个不确定性水平对30年期国债ETF来说影响较大。

　　从赎回方向来看，传统PCF方案赎回所得到的往往是散量的、无流动性的交易所债券，无法实时变现。仅能转托管到银行间市场，并以非整量的方式进行交易。根据经验，赎回成本的不确定性亦在0.3%以上。

　　（2）测算优化PCF方案申赎成本的不确定性

　　从申购、赎回两个方向来看，优化PCF方案导致申赎成本的不确定性皆由PCF组合与ETF实际持仓组合的表现差异所致，故本文采用优化PCF组合每日涨跌幅与ETF实际持仓每日涨跌幅之差的绝对值的平均值来衡量优化PCF方案的申赎成本的不确定性。

　　30年期国债的交易所活跃券一般为2~3只，主要为最新券、次新券。为便利测算，假定：一是优化PCF方案中，PCF中仅纳入2只活跃券，且这2只活跃券等权；二是ETF持仓组合与指数完全一致。测算得出，优化PCF方案申赎成本不确定性平均水平为0.04%。如ETF持仓组合向最新券倾斜，优化PCF方案申赎成本的不确定性将进一步降低（见表3）。

　　通过以上分析可以得出，相较传统PCF方案，优化PCF方案给申赎成本带来的不确定性大幅降低。

　　3．优化PCF有利于促进对债券ETF的精准定价

　　采用优化PCF方案，除可大幅降低债券ETF申赎时的成本不确定性外，亦有利于降低债券ETF的溢折率，提高其二级市场定价精准度。

　　（1）债券ETF的溢折价

　　一般情况下，ETF的交易价格在其真实价值上下波动。当ETF的交易价格高于其真实价值时，表现为ETF溢价，投资者买入ETF需要支付比ETF真实价值更高的成本，卖出ETF可以获得比ETF真实价值更高的回报；反之，当ETF的交易价格低于其真实价值时，表现为ETF折价，投资者买入ETF仅需支付比ETF真实价值更低的成本，卖出ETF将获得少于ETF真实价值的回报。

　　（2）债券ETF的溢折价平抑机制

　　套利机制完善的债券ETF具备有效的溢折价平抑机制。当ETF溢价时，其交易价格高于价值。套利者可在一级市场申购ETF，并立即于二级市场卖出ETF份额，以此获得溢价部分的收益。随着套利者申购卖出，ETF的二级交易价格随之被压低，二级市场交易价格向ETF真实价值回归，溢价被平抑。反之，在套利机制完善的前提下，ETF的价值对其二级市场交易价格具有“引力”，ETF难以产生较大的溢折价。

　　（3）降低申赎成本的不确定性有利于溢折价平抑机制的有效运作

　　当债券ETF申赎成本的不确定性较大时，套利者的套利逻辑发生改变。ETF溢价时，只有当ETF的二级市场交易价格高于一级市场申购成本与申购的不确定成本之和时，套利者可获得确定性正收益，此时套利者会选择申购卖出，ETF溢价随之降低。而当ETF的二级市场交易价格介于ETF实时净值、ETF实时净值与申购不确定成本之和这两者之间时，尽管ETF的二级市场价格仍然具有溢价，追求收益确定性的套利者往往不倾向于选择申购卖出，此时ETF溢价无法消除，ETF溢折价平抑机制失效。

　　申赎的不确定成本越高，ETF平抑机制失效的价格区间越大，ETF可能的溢折价范围越大。优化PCF方案，可降低ETF申赎的不确定成本，压低ETF可能的溢折价。

　　总结

　　30年期国债指数成分券具备相似的风险收益特征，不同成分券可作为彼此的替代券来使用。在流动性方面，使用新券代替部分老券可解决组合管理面临的流动性不足问题，同时维持组合风险收益特征不漂移。收益增厚方面，积极把握新老券的利差变动，是可行性较强的实现收益增厚的手段。在PCF设计方面，降低PCF中纳入的成分券数量，并仅纳入高流动性的成分券，可大幅降低投资者申赎成本的不确定性，进而大幅降低30年期国债ETF的溢折价水平。总体来看，以流动性为依托的组合管理策略、优化PCF设计，对30年期国债ETF的投资运作有积极影响。

　　注：

　　1．根据债券的久期、到期收益率、主体评级等特征，将成分债划分为不同的组合，这里将每个组合称为一个聚类，其内部成分债的风险收益特征相近。

　　2．来源于中债金融估值中心有限公司2024年5月的指数样本文件。

　　3．指交易数量无法被最小交易单位整除的情况，分为交易数量小于最小交易单位，以及交易数量的零头小于最小交易单位两种情况。目前，我国交易所市场债券匹配成交、点击成交的最小交易单位为1000张。

　　4．来源于流动性服务机构的估算经验值。

　　参考文献

　　[1] 高莉莎，冯时，白天伟．我国30年期国债市场现状分析[J]．债券，2023（9）．DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2023.09.008．

　　[2] 中债金融估值中心有限公司．中债-30年期国债指数编制说明．中国债券信息网[EB/OL]． https：//yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/indices/single_index_query？locale=zh_CN．

　　◇ 本文原载《债券》2024年7月刊

　　◇ 作者：鹏扬基金数量投资部基金经理　王凯

　　◇ 编辑：张晓鸥　杨馥竹　廖雯雯